¿Qué es el tapering y por qué asusta a los mercados?

¿Qué es el quantitative easing?

Los bancos centrales tienen como objetivo mantener la inflación baja y estable, a la vez que dan soporte al mercado laboral intentando mantener el desempleo bajo. Por lo general, se reconoce la existencia de un trade-off entre inflación y desempleo en el corto plazo, y la política de tasas de interés suele aplicarse en consecuencia.

Ante una inflación baja y un desempleo alto como resultado de una crisis, por ejemplo, la pandemia de Covid-19, la Reserva Federal (Fed) de Estados Unidos y otros bancos centrales respondieron con políticas monetarias laxas, tal como un recorte en los tipos de interés de referencia y la introducción de un programa de compra de activos financieros.

Un programa de compra de activos consiste en que los bancos centrales adquieran bonos del tesoro u otros instrumentos de renta fija de emisores privados en el Mercado de Capitales, de manera de presionar al alza sus precios y reducir sus rendimientos. Normalmente se fija un monto mensual de compra de activos financieros y, en ocasiones, se comunica el total a obtener. De este modo, se facilita la financiación de empresas en contextos económicos adversos. Además, las bajas en las tasas de interés de los bonos suelen impactar positivamente en el mercado de renta variable.

La primera vez que se aplicó un programa de compra de activos o “quantitative easing” (QE) en Estados Unidos fue en 2008, aunque la herramienta fue introducida para combatir la deflación en Japón en el 2000. Recordemos que, en el marco de la crisis de las subprime, en un primer momento (septiembre de 2007) la Fed respondió sólo con un recorte en las tasas de interés de referencia, que las llevó de 5,25% a 2% en abril de 2008.

Sin embargo, tras la caída de Lehman Brothers en 2008, el organismo decidió comenzar con la compra de activos financieros relacionados a la actividad hipotecaria para, luego, incorporar bonos del tesoro americano.

¿En qué consiste el tapering?

Ante la aceleración de la inflación y recuperación del mercado laboral, los bancos centrales comienzan a retirar sus políticas monetarias laxas. Cuando deciden “reducir” el ritmo periódico de compra de activos, estamos frente a lo que se conoce como “tapering”.

Habitualmente los bancos centrales dan indicios de cuándo podría comenzar este proceso, por medio de minutas de sus reuniones de política monetaria y en las conferencias de prensa. El mercado, por lo general, interpreta que el tapering es una señal de endurecimiento de la política monetaria en el futuro, a través de un aumento en las tasas de interés.

Tapering no es lo mismo que “tightening”. El primero, implica una reducción en la cantidad de activos comprados y, en consecuencia, disminución del dinero inyectado por los bancos centrales. En el segundo (tightening), los bancos centrales comienzan a vender activos financieros y a retirar liquidez de la economía, acompañándolo por subas en las tasas de interés de referencia.

¿Cuál es el impacto del tapering en los mercados?

Desde un punto de vista teórico, el tapering por sí sólo implicaría una reducción de la presión compradora en el mercado de bonos. Esto se vería reflejado en un posible aumento en las tasas de interés que pagan los instrumentos de renta fija.

En el caso de la renta variable, el análisis de impacto es más complejo. Considerando el análisis fundamental, el valor de las acciones de una empresa es el valor presente de los flujos de dividendos que se espera pagar en el futuro, descontado a una tasa de riesgo apropiada.

En la construcción de la tasa de riesgo, se utiliza como ingrediente el rendimiento de bonos libres de riesgo de default, emitidos por economías desarrolladas. El aumento de estas tasas libres de riesgo (ceteris paribus) significa una caída en el valor de las acciones de una compañía.

No obstante, como se mencionó anteriormente, el valor no sólo está influido por las tasas de interés, sino también por los dividendos esperados. En este sentido, si el tapering es encarado en un contexto de recuperación del crecimiento económico, lo lógico sería que una mejora en el contexto macroeconómico tenga un impacto positivo en los flujos de dividendos futuros. Por eso mismo, podríamos observar un proceso de tapering que en el mediano y largo plazo no resulte bajista para los mercados de renta variable.

A su vez, los flujos de dividendos dependen de ciertas cuestiones, como los modelos de negocio de las compañías y el desarrollo de nuevos mercados y tecnologías. Los cuales, a pesar de un contexto de mayores tasas de interés en el mercado de bonos, pueden ser alcistas.

El riesgo principal sería que el tapering se produzca anticipadamente, respondiendo a una inflación que se descontrola. Para hacer frente a esto último, probablemente el tapering esté acompañado de un aumento (o indicios) de las tasas de referencia de los bancos centrales. Esto podría impactar en el crecimiento económico y el flujo de dividendos futuros de las empresas de modo más notorio, presionando a la baja los precios de las acciones.

Estos riesgos fueron reconocidos en el último informe sobre la estabilidad financiera mundial, publicado en abril de 2021 por el FMI. Se señaló que, aunque un aumento gradual de las tasas de interés respaldado por la mejora de los fundamentos económicos podría ser bien recibido, un incremento rápido y persistente en las tasas reales podría provocar una revaloración de los riesgos de mercado y endurecimiento repentino de las condiciones financieras, con especial impacto sobre mercados emergentes.

¿Qué sucedió cuando la Fed inició el primer proceso de tapering?

El 22 de mayo de 2013 el presidente de la Fed, Ben Bernanke, declaró ante el Congreso que en sus próximas reuniones de política monetaria se podría disminuir el ritmo de sus compras de activos, si se observaba cierto progreso sostenido en las condiciones macroeconómicas. Como consecuencia, el dólar se apreció en los mercados financieros con respecto a la rueda anterior, mientras que la tasa de los bonos a 10 años pasó de +1,93% a 2,04%, el S&P 500 cayó un -0,83% y tanto bonos como acciones de países emergentes y commodities se vieron presionados.

En respuesta a esta reacción adversa, luego de su reunión de junio de ese año, la Fed comunicó que las compras de bonos dependían del progreso de la macroeconomía y no implicaban una suba en las tasas de interés. Desde ese 21 de mayo, jornada previa a las declaraciones de Bernanke, y el 20 de junio, posterior a la reunión, el S&P 500 retrocedió -5,41%. Posteriormente, en diciembre de ese mismo año, se anunció que a partir de enero de 2014 comenzaría el proceso de tapering y diez meses después finalizó el programa “QE-3”.

De esta manera, desde la jornada previa a las primeras declaraciones de Bernanke en mayo de 2013 hasta la finalización del tapering en octubre del año siguiente, el S&P 500 avanzó +18,76%, mientras que las tasas a 10 años pasaron de +1,93% a +2,32%. En cuanto a los sectores más favorecidos, el sector salud (XLV) se valorizó +33,48%, tecnología (XLK) +23,96%, industria (XLI) +22,75% y finanzas y banca +16,97%. En cambio, entre las acciones más desfavorecidas, se destacaron las energéticas (XLE), que apenas subieron +3,47% y el sector inmobiliario (IYR) que cayó -2,32%. Finalmente, el iShares MSCI Emerging Markets ETF (EEM) descendió -4,28%, el iShares JP Morgan EM High Yield Bond ETF lo hizo por un -7,24% y Bloomberg Commodity Index (BCOM) un -10,05%.

Por “taper tantrum” se conoció la primera reacción desfavorable del mercado al anuncio de Ben Bernanke, acerca de la reducción en la compra de activos que se realizaba para recomponer la economía en mayo de 2013. Las jornadas inmediatas fueron de gran incertidumbre y por eso muchos inversores las recuerdan con temor. Sin embargo, a partir de esto, la Fed se volvió más conservadora en sus comunicados de política monetaria, en vistas de evitar niveles de volatilidad innecesarios.

¿Cómo puede afectar a los CEDEARs?

Si bien los CEDEARs se compran y venden en pesos en el mercado local, representan acciones extranjeras que están cotizadas mayormente en dólares. Por lo general, los mercados están arbitrados: dado que el CEDEAR es idéntico a una acción, no habría razones para que cotice a un precio distinto en un mercado que en otro, considerando el ratio de conversión y el tipo de cambio contado con liquidación.

La cotización de estos instrumentos puede descomponerse en dos partes: la variación del precio de la acción en el mercado internacional y la variación del tipo de cambio (más ciertos costos de transacción implícitos). En este sentido, los CEDEARs se verían afectados en tanto y en cuanto los precios de las acciones en el exterior se vean alterados.

Por último, destacamos que también existen riesgos de presiones en el tipo de cambio ante un posible endurecimiento de la política monetaria en Estados Unidos y una apreciación del dólar frente a otras monedas.

En base a lo explicado, desde TSA Bursátil recomendamos seguir las novedades y próximas decisiones en torno a políticas monetarias por parte bancos centrales y la Fed, principalmente los anuncios que puedan surgir de la reuniones del 21 y 22 de este mes.

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