Reporte de mercados

Temas destacados

• Los dólares bursátiles avanzaron por segundo mes consecutivo, acumulando entre marzo y abril subas de +22,0% y +20,2% en MEP y CCL (GD30, T+2). Sumado al dato de inflación de marzo en +7,7%, el gobierno se vio presionado a elevar en 2 ocasiones la tasa de política monetaria. Primero en 300 puntos básicos y una semana más tarde en 1.000 pbs adicionales, para llegar a +91% TNA. A su vez, la tasa de plazos fijos minoristas quedó establecida en el mismo nivel, aunque se aumentó el monto máximo para estas colocaciones desde 10 millones de pesos a 30 millones.

• La curva de futuros de dólar en Rofex mostró en abril una suba promedio de +13,4% para los contratos con vencimiento entre mayo y diciembre de este año. De todas formas, a partir de agosto se vieron los mayores saltos, con variaciones de dos dígitos. Esta recalibración en las expectativas se dio en un contexto de mayores recortes en las estimaciones de cosecha, junto con la especulación en torno a un nuevo acuerdo con el FMI. Finalmente, en las últimas 5 ruedas de abril, el BCRA aceleró la depreciación diaria del tipo de cambio oficial A3500 hasta +96,5% TNA promedio (+8,2% efectiva mensual). Este deslizamiento generó atractivo sobre los instrumentos atados al dólar oficial, con el T2V3 finalizando el mes con una TIR de -13,02%. 

• Con más de la mitad de las empresas del S&P 500 habiendo reportado resultados hasta fines de abril, los inversores se han visto aliviados con las buenas presentaciones de las compañías. Como referencia, el 77,9% mostró un beneficio neto superior a lo esperado. Al mismo tiempo, estas sorpresas promedian +7,7% por sobre la expectativa del consenso. Esto ha llevado a un reajuste de las estimaciones de ganancias, con analistas esperando una variación interanual de -1,9%, cuando a principios de la temporada se especulaba con una variación de -5,2%. Estas cifras han permitido que el S&P 500 se revalorice +1,5% en el mes, acumulando +8,6% en los primeros 4 meses del año.

A pesar de la reciente depreciación del tipo de cambio nominal, el tipo de cambio real multilateral calculado en base a los "dólares financieros"  no se acercó a ninguno de los niveles máximos observados desde principios de 2020.

La editorial

El viernes 14 de abril, INDEC comunicó que la inflación de marzo se ubicó en +7,7% mensual y +104,3% interanual, superando tanto las expectativas del REM de +7,0%, como así también el +8,36% sugerido por el IPC Online de Bahía Blanca. Naturalmente, se elevaron de manera inmediata las proyecciones para los meses venideros y para abril los datos de alta frecuencia indican una aceleración en torno a +7,0%.

Por encima del aumento del IPC de +7,7%, se destacaron los rubros de alimentos y bebidas no alcohólicas; bebidas alcohólicas y tabaco; prendas de vestir y calzado; y restaurantes y hoteles. Sin embargo, verificando nuevamente los patrones estacionales, el mayor avance se vio en educación, que subió +29,1% mensual, un guarismo no muy alejado de +28,5% y +23,6% observado en marzo de 2021 y 2022. 

Pensando en abril, en las últimas seis mediciones del cuarto mes del año se verificó como regularidad que el rubro de prendas de vestir y calzado subió más que el nivel general, mientras que alimentos y bebidas han mostrado un avance menor en relación a la canasta de referencia en cuatro de seis ocasiones desde 2017 a 2022. Sobre este último rubro, consultoras como EcoGo anticiparon, al cierre de la tercera semana del presente, que el mes finalizó con un aumento del precio de los alimentos del orden del +8,1%, lo que nos sugiere que no es improbable que el nivel general supere este guarismo. 

Es crucial monitorear la dinámica inflacionaria, dado que la revelación de un mal dato gatilló una seguidilla de jornadas de volatilidad cambiaria durante el mes de abril. Esto queda patente al estudiar la evolución del tipo de cambio durante el mes: mientras que desde el comienzo del mes hasta el día 14 de abril cuando se conoció la inflación de marzo tanto el MEP como el CCL operaron estables (e incluso con un leve sesgo a la apreciación), desde ese momento hasta el jueves 27 la depreciación nominal en ambas referencias fue del orden del 13,3% y 12,8%, respectivamente.

Estos movimientos en los precios de pizarra pueden ser analizados en términos reales. Concretamente, si estimamos el ITCRM en base al MEP y CCL, se verifica que la depreciación real del mes fue del orden de +7,6% y +6,7%, y tras el dato de inflación estos números fueron del +10,1% y +9,6%. Ahora bien, ¿se trata de niveles excesivamente altos o podemos decir que el dólar está “atrasado”?

Para contestar esta pregunta podemos, en primer lugar, comparar el tipo de cambio real actual medido a través de los dólares financieros con la historia reciente. Desde principios de 2020 hasta el momento, observamos que este indicador se movió entre un nivel equivalente al promedio del año 2002 y el de salida de convertibilidad, aunque este último fue superado en algunos momentos puntuales: octubre de 2020, entre noviembre y diciembre de 2021, febrero de 2022 y julio de 2022. Sin embargo, desde la llegada del ministro Massa la tendencia fue descendente, operando el ITCRM “modificado” más cerca del piso antes indicado que del techo. Asimismo, a pesar de la reciente suba, no llegó a perforarse al alza el nivel de salida de convertibilidad, siendo la medición más alta de la semana pasada -3,6% inferior.

Por otro lado, es importante tomar nota de los fundamentos de la economía real y de la política monetaria sobre el tipo de cambio real. Analizar este último en relación a la historia podría volverse algo limitado, dado que no necesariamente la situación macroeconómica era la misma en distintos momentos de la historia. Por citar un ejemplo, la evidencia empírica sostiene que países con elevados niveles de deuda externa, que hacen deudora la posición de activos externos netos, requieren un tipo de cambio real más alto que genere superávits comerciales tales que permitan el repago de las deudas. Por otro lado, unos términos de intercambio más favorables, así como un mayor nivel de consumo gubernamental en relación al PBI, restricciones al comercio exterior y controles de precios se asocian a tipos de cambio reales más apreciados.

 

"Debido a la falta de “dólares” asociada a la sequía, nuevos controles cambiarios se harán presentes.

En el esquema cambiario actual, el mercado oficial de divisas opera con un régimen intermedio entre dos extremos, la flotación y la fijación, llamado “crawling-peg”. A su vez, existen mercados alternativos para hacerse de moneda extranjera. En este contexto, con un shock de oferta como la sequía sería lógico que el tipo de cambio real se ajuste al alza para limitar los efectos de la misma sobre la economía real. 

Sin embargo, el objetivo del gobierno de limitar los movimientos del tipo de cambio nominal impide que esto se cumpla. Por su parte, los agentes económicos comienzan a considerar que, debido a la falta de “dólares” asociada a la sequía, nuevos controles cambiarios se harán presentes, lo que podría implicar que algunos “jugadores” del MULC comiencen a canalizar su demanda en los mercados alternativos. Esto presiona al alza las cotizaciones en estos mercados, en un contexto electoral cuando el apetito por la dolarización de carteras es aún mayor.