Reporte de mercados

Temas destacados

1. El primer semestre del año cerró con las acciones norteamericanas en máximos históricos, luego de que el S&P 500 acumuló ganancias por +14,5%, el Nasdaq +18,1% y el Dow Jones quedó más rezagado con subas de +3,8%. A partir de datos de inflación que retomaron su trayectoria descendente y un crecimiento económico que moderó su ritmo sin generar señales de preocupación, el mercado permaneció optimista, impulsando las cotizaciones de los activos. Sin embargo, los analistas destacan que gran parte del rally se explica por un número pequeño de empresas tecnológicas, impulsadas por sus buenas presentaciones de resultados. Concretamente, más de dos tercios del retorno del S&P 500 lo explican NVDA, AAPL, GOOGL, MSFT, AMZN, META y AVGO. En vísperas de que comience una nueva temporada de resultados corporativos, estos podrían ser el catalizador de mayores subas, aunque el consenso de mercado parece enfocarse principalmente en el sector tecnológico. 

2. El gobierno terminó la primera mitad del año con la noticia de la sanción de la Ley Bases y el Paquete Fiscal. Si bien el mercado estaba expectante a este resultado, dado el poco “poder político” del oficialismo en el Congreso, los activos argentinos no continuaron su rally en las ruedas subsiguientes. Ahora parece que la atención se centra en los próximos pasos sobre el frente externo, más precisamente en el momento en que finalizarán las restricciones cambiarias. Así, los bonos soberanos en dólares anotaron un mes negativo, con caídas promedio de -5%, mientras que en lo que va del año las subas alcanzan +30%. Por su parte, la renta variable no escapó a la floja performance, con el Merval en dólares cayendo -11% en el mes, aunque todavía acumula ganancias por +21% en el año.

3. La inflación presentó señales alentadoras en la segunda mitad de junio, con los relevamientos semanales de Alphacast mostrando variaciones inferiores a +1%. A pesar de que el guarismo mensual vería una aceleración respecto a mayo (por el ajuste de tarifas realizado), de acuerdo a la consultora aproximadamente 72% de los ítems relevados mostraron incrementos mensuales por debajo de +2%. A la espera del nuevo REM del BCRA, la expectativa actual del percentil 25 es de una cifra mensual en torno a +4,7% hasta fin de año. Notable como parece la desaceleración en el avance del nivel general de precios, analistas mantienen la cautela en base a la “administración” que realiza el gobierno en la corrección de precios relativos. Incluso algunos especulan con una aceleración hacia fin de año o principios de 2025, en caso de que se proceda a una devaluación del FX para remover los controles cambiarios.

Durante junio se observó un deterioro en la dinámica del BCRA en el mercado de cambios, con las compras diarias disminuyendo en cantidad, algo perceptible en los saldos acumulados de 10 y 20 días. Esto llevó a la entidad a registrar su primer saldo negativo (ventas netas) mensual en la nueva gestión, por aproximadamente USD 47 millones (cuando en el período diciembre-mayo el promedio mensual de compras ascendió a USD 2.745 M). Con la “cosecha gruesa” finalizada y un segundo semestre estacionalmente difícil en cuanto a acumulación de reservas para el BCRA, analistas se debaten sobre el futuro de la política cambiaria. Desde el gobierno sostienen que el ritmo de depreciación mensual no cambiará, manteniendo también el esquema de “dólar blend” para las exportaciones. Con un tipo de cambio real que continúa apreciándose, probablemente el mercado se focalizará sobre los anuncios en torno a la salida de las restricciones cambiarias. Si bien desde el equipo económico señalaron las condiciones para proceder en este frente, el tiempo apremia, ya que con reservas en niveles todavía bajos se hace necesario el acceso a los mercados internacionales para cumplir con las obligaciones en moneda extranjera que vencen a partir del año que viene. 

Editorial

El mes de mayo cerró con el dictamen favorable para la Ley Bases y el paquete fiscal, habilitando su tratamiento en el recinto de la Cámara Alta. Sin embargo, el 12 de junio ambas fueron aprobadas en votación general en el Senado, necesitando la primera el desempate de la vicepresidenta Villarruel. A pesar de esto, en la votación particular se rechazaron los capítulos de IIGG y BBPP; y se aprobó el blanqueo de ciertas privatizaciones y el RIGI. Ambas leyes regresaron a la Cámara de Diputados para que las modificaciones sean rechazadas o bien se vuelva a su redacción original, ya que las objeciones fueron por mayoría simple. Finalmente, en la noche del 29 de junio, se aprobó en Diputados la Ley Bases con las modificaciones del Senado, al tiempo que se sancionó el paquete fiscal con la aprobación del apartado de BBPP y la restitución de IIGG. Acto seguido, el presidente Milei convocó al 9 de julio a la firma del Pacto de Mayo, y se refirió sobre la baja del Impuesto PAIS, el avance en el cambio de régimen monetario y la eventual jura de Federico Sturzenegger como ministro.

Si bien el impacto fiscal favorable de esto es indudable, las estimaciones de la OPC que indican que sólo el apartado de IIGG aprobado en Diputados implica un incremento teórico del impuesto del orden de 0,43% del PBI, los activos financieros no tuvieron la reacción que gran parte del universo inversor esperaba. Los Bonares retrocedieron en el mes -5,1% en promedio (BYMA, Especie D, PPT, T+1), mientras que los Globales lo hicieron por -5,4% y el Merval en USD por -11,4%. Esto resulta llamativo, en un contexto internacional que se mostró relativamente benévolo: el S&P 500 y el iShares MSCI Emerging Markets ETF (EEM) subieron +3,5% y +1,9%, al mismo tiempo que las tasas de los Treasuries a 10 años operaron a la baja. Al considerar estos datos, queda claro que la performance local no puede achacarse totalmente a una salida de los activos de riesgo a nivel global, aunque vale la pena destacar que iShares JP Morgan EM High Yield Bond ETF (EMHY) cayó -1,2% en el mes, a la vez que el iShares Latin America 40 ETF lo hizo por -8,9%. Por su parte, el comportamiento de los títulos públicos de países con similar calificación, no permitieron extraer muchas conclusiones: mientras que la deuda de Pakistán y Ecuador operó pesada, El Salvador lo hizo en sentido contrario.

 

"La no convalidación de expectativas, sean excesivas o no, puede traer volatilidad en el corto plazo"

 

De este marco, podemos extraer dos impresiones. En primer lugar, que de la Ley Bases y Paquete Fiscal se encontraba posiblemente ya descontado los precios de los activos financieros y se asistió a una toma de ganancias. Y, en conexión con esto, quizás las valuaciones ya se adecuaron a los “fundamentals”, precisando nuevos catalizadores para destrabar valor. Un candidato a catalizador fue la conferencia de prensa del pasado viernes, la cual curiosamente no generó una reacción favorable inmediata de los mercados en la primera rueda del mes de julio.

En el evento antes mencionado, el gobierno indicó que se iniciará una nueva fase del “programa económico”. Caputo y el presidente del BCRA Bausilli comunicaron que, sin perder el foco en el frente fiscal, esta nueva instancia se centrará en “emisión cero”, profundizar el pase de la deuda del BCRA al Tesoro y la presentación de las nuevas “Letras de Regulación Monetaria” como nuevo instrumento de esterilización. De este último no se comentaron aspectos técnicos, fuera de que el costo financiero del mismo recaería en el Tesoro y no en el BCRA, lo que permitiría evitar la emisión monetaria “endógena”, recuperándose según la óptica del gobierno, la capacidad de utilizar la tasa de interés como instrumento de política monetaria. Además, Milei declaró que cuando la inflación converja al crawling-peg de +2,0% mensual, se podrá salir del cepo. 

En conclusión, lo que continúa siendo un interrogante es el futuro régimen cambiario que se instaurará una vez se hayan removido los controles cambiarios: tipo de cambio fijo o flotante, o algún intermedio entre ellos. Con esto en mente, podemos reconocer dos certezas: el compromiso del gobierno con el superávit fiscal y el potencial de largo plazo de los activos financieros locales. Sin embargo, no sería aventurado pensar que quizás, para los inversores, el 'ancla fiscal' es una 'condición necesaria pero no suficiente'. La reciente 'decepción' en torno a los anuncios acerca del devenir cambiario y monetario nos lleva a reflexionar sobre la multiplicidad de factores que los inversores monitorean: sostenibilidad del ajuste fiscal, deuda pública en moneda local y extranjera, retorno a los mercados internacionales de deuda, actividad económica, entre otros. Esto último, sin perder de vista que la no convalidación de expectativas, sean excesivas o no, puede traer volatilidad en el corto plazo.